作 者丨郑青亭 编 辑丨和佳 在突如其来的新冠肺炎疫情冲击下，欧美等主要经济体央行纷繁采取了超凡规量化宽松政策为经济纾困。但是近日，量化宽松概念提出者理查德·沃纳（Richard Werner）在接受21世纪经济报道记者专访时却表示，2020年并不是欧美运用量化宽松的好机遇。 他指出，在2020年3月，欧洲、日本、北美都采用了他提出的量化宽松概念，从非银行部门置办履约资产，向经济中注入了新的货币。但问题是，银行信贷增长曾经十分强劲，并没有面临通货紧缩，这招致欧美尔后面临严重的通货收缩。他强调，欧美的高通胀并非源于乌克兰危机，完整是由央行采取了错误的货币政策构成的。 他还预测，“我们将在9到12个月的时间里看到通胀再次上升。总体而言，往常的状况与20世纪70年代十分相似，当时我们在十年期间也阅历了两轮通胀上行。”他指出，固然主流观念以为当时的通胀是由中东石油禁运构成的，但实践上也是由央行构成的。“回到今天，我们的第一场通胀战争曾经停息，看起来还会有第二场……” 关于2023年政府工作讲演设定的5%左右的经济增长目的，沃纳以为，只需中国能够经过窗口指导确保银行信贷主要流向企业的消费性投资，抵消费贷和房贷设定限制，中国完整有才干完成这一目的。他表示，窗口指导是中国人民银行主要的货币政策工具之一，为银行信贷流向消费性用处发挥了关键作用，中国应该继续加大对小企业的信贷需求支持。 他在最新出版的《货币从哪里来？》一书中全面阐释了商业银行、中央银行和各国政府在货币发明中的作用。基于翔实的剖析，他提出了推翻传统认知的观念，即现代经济中货币供给大部分是由商业银行经过信贷投放发明出来并中止分配的，并指出货币体系具有内在不稳定性，由于银行信贷的发放范围、是用于消费性活动还是投机性目的，都难以得到有效监管。 沃纳在多所大学担任银行和金融学教授，曾任复旦大学泛海国际金融学院金融学教授、日本银行客座研讨员，1994年取得牛津大学经济学博士学位，在任怡和弗莱明证券（亚洲）首席经济学家时，是“量化宽松”理论的积极推行者。 货币主要是由商业银行发明的 《21世纪》：盘绕“货币是如何被发明出来的”这一中心问题，本书给出的回答是，现代经济中的绝大部分货币都是由商业银行发明出来的。你能细致阐明一下这个过程吗？ 沃纳：当我们讨论经济问题时，这实践上是一个基天性的问题。我们总是理所当然地以为经济系统中有足够的钱，但常常疏忽了钱从哪里来、如何被注入经济、以及将流向哪里。这个过程对整个经济系统产生极为重要的影响。实践上，经济中的绝大部分货币都是由商业银行发明的。 大多数人以为，（过程就是）银行从储户那里吸收存款，再将其贷给借款人。这种观念将银行视为金融中介机构，忽视了银行作为货币供给发明者的关键作用。但事实并非如此。银行并没有借出储户放在银行的“存款”，它真正做的是发放贷款，而且不需求任何其他人的钱，在放贷的同时即在借款人账户上发明了一笔新的存款。这就是货币发明的过程。 银行存款在英国实践上不是一个法律概念（现代银行业来源于17世纪的英国），银行对客户存入的现金具有法律上的一切权。在银行的会计账簿中，客户的存款被记载为银行对客户的负债，由于在未来的某个时辰，这笔存款需求被出借。实践上，英国和其他大多数国度当前作为主要货币运用的，不是国度发明的实物现钞，而是银行的负债。 银行信贷应该流向消费性投资 《21世纪》：在英国经济中，银行以存款的方式发明了多少新增货币，以及银行如何运用这些货币？ 沃纳：简单的回答是，只需3%的货币来自央行，剩下97%的货币都是由银行发明的。实践上，即便是央行发明的现金也是经过银行流通，所以一切的货币最终都是由银行发明的。在英国，这个数字高达数十亿英镑，在中国等其他中央也十分惊人，由于绝大多数货币都是由银行发明的。 至于货币供给是如何被分配的，这也是由银行来决议的，基本上有三种可能性：首先，信贷发明的资金被用于投资消费才干，这将对GDP产生贡献，发明工作岗位。这是三种可能性中最好的一种。但不幸的是，还有其他两种可能：被用于消费买卖和投向存量资产买卖，前者可能招致消费者物价上涨，然后者可能引发资产价钱泡沫。由于鼓舞机制方面的缘由，银行更倾向于给有抵押品或有资产的客户贷款，而不是流向小企业和制造业，从而对社会和经济产生深远影响。因而，这些新发明贷款的配置和流向应该被密切监控。 顺便说一下，1945年后，日本和韩国长达几十年的两位数高增长正是得益于对央行采用的直接信贷管制，这一机制对银行信贷数量中止监控，限制用于消费和资产置办的贷款，确保大部分信贷被分配给消费性用处。尔后，中国政府也认识到了这一机制的重要性，不只创建了数千家小银行，并将窗口指导作为中国经济变革的中心，确保银行信贷被用于消费性商业投资。这使得中国完成了长达40年的高增长，在人类历史上发明了一个经济奇迹。 资本充足率能够限制信贷发明？ 《21世纪》：我们等下会细致聊聊中国的状况，让我们先回到货币发明理论。依据你的描画，这个过程听起来像是商业银行凭空造钱。真的是这样吗？影响新增货币发明的关键要素是什么？ 沃纳：正如你所说，实质上就是银行凭空发明货币，它具有发明新货币的才干和职能。至于影响银行信贷发明的要素，最大的影响要素是银行国际监管。秘书处设在国际清算银行（BIS）的巴塞尔银行监管委员会不时在制定全球银行监管的国际规则，从巴塞尔协议Ⅰ到巴塞尔协议Ⅲ，重点强调资本充足率。但这实践上不会限制信贷发明，由于留存利润能够算作资本，一家银行的盈利才干越强，则利润中留作资本的范围越大，它就越能发放更多贷款，且仍能满足巴塞尔协议的资本请求。 有趣的是，假如一切银行都在发放贷款并发明新的存款，并且愿意相互借贷，那么总体上看银行体系将产生足够的额外资本和活动性。在2008年金融危机之后，巴塞尔协议Ⅲ引入了一些新的规则，使得银行的信贷发明稍微艰难一些。例如，除了增强原来的资本充足率请求以外,引入了新的杠杆率请求。但同样，这并没有对货币发明中止绝对约束，由于银行发明了流通的货币，这些货币能够用来增加银行资本，使得它们可能满足新的限制。 除了监管措施，放贷多少由银行依据内部要素自行决议。假如银行有大量不良资产，可能就会拒绝放贷。20世纪80年代，日本的银行在央行窗口指导机制下过度发放房地产贷款，构成了资产泡沫，房价和地价一路飙升。在1990年，日本央行忽然通知银行中止放贷，招致房地产泡沫破灭。基本上，从1986年到1992年一切的新增房贷都变成了不良贷款，大约占一切银行资产的1/4，多达数万亿日元，这让银行变得十分厌恶风险，拒绝放贷。由于没有新的货币被注入经济，日本经济就从20世纪90年代初开端堕入了长达20年的衰退。 降低政策利率不会带来经济复苏 《21世纪》：你在日本工作时曾经表示，降息不会在银行业危机后带来经济复苏。你能以20世纪90年代日本银行危机为例解释一下背地的缘由吗？ 沃纳：日本发作的事情的确能够很好地阐明这一点。近200年的经济学教科书和众多经济学家都主张利率和经济增长之间存在一个负相关的关系，也就是说，能够经过降低政策利率拉动经济增长，经过加息抑止经济活动。这实践上是均衡经济学提出的论点，但它是树立在十分理论化的经济模型的基础之上。在均衡状态下，价钱是关键，而货币的价钱就是利率。但在理想中，没有市场被证明处于理性的均衡状态之中。 20世纪90年代，当日本央行面临经济增长乏力时，以为进一步降息是必要的。但我当时就以为，这不会带来经济复苏，由于关键是要让银行恢复放贷，而利率不是银行信贷发明的决议性要素。经过实证经济学研讨能够发现，利率倾向于跟随经济增长，并与之正相关。当日本将短期利率从20世纪90年代初的7%下调至90年代末的0.001%时，日本依旧深陷通缩泥潭。 欧美应避免信贷增长引发资产泡沫 《21世纪》：自2008年金融危机以来，各国为确保不再发作如此大范围的危机中止了不懈的努力。但是，当前，全球金融体系中的债务比以往任何时分都多。自金融危机爆发以来，在银行业监管方面，有什么变更，有什么没变？ 沃纳：不幸的是，2008年金融危机的经验实践上并没有被吸取。我在我早期出版的书中就正告过，将有一场全球性金融危机，它将由用于资产置办的银行信贷惹起，最终招致银行危机。我在《日元王子》的最后一章中写道，这可能会发作在美国并招致全球金融危机的爆发。为了避免它的发作，需求确保银行发明的信贷不被用于存量资产的置办。但我的结论是，不幸的是，有太多利益相关方喜欢这些资产泡沫。往常，同样的问题又发作了。我也曾正告说，一旦发作全球性金融危机，美国和欧洲的政策制定者的反响可能会再次出错，他们将运用征税人的钱（动用财政政策）为银行纾困，而实践上应该由央行完成这项任务。往常，美国和欧洲的国度债务水平十分高，美国往常有31万亿美圆的国债，令人难以置信。 其次，我还正告过，欧美可能在银行监管方面做出错误的反响。我在20年前就撰文说过，在欧洲和北美，每当发作银行业危机时，央行就会变得十分独立于政府，并且在大多数国度都成为第二个政府，请求取得更大的权益（中国是不同的，有十分明智的政策和明智的中央银行）。2008年之后，欧央行变成最强大、最独立的央行，错误任何政府担任，错误任何议会担任，高于一切政府和议会，它构成了庞大的银行业危机，却取得了更多的权益。它往常有权关闭任何银行，并开端要减少银行的数量，以最终成为欧元区独一的银行。但在中国，中国政府明智地废弃了由大银行主导的高度集中的银行体系，成立了数千家中央银行来分散货币发明。这就是中国如此胜利的缘由。 《21世纪》：量化宽松（QE）的概念是你最先提出来的。能否细致阐明一下你在20世纪90年代提出的量化宽松政策？你如何评价主要兴隆国度的央行之后采取的不同版本量化宽松政策？ 沃纳：QE是由我在1994-1995年为日本央行提出的旨在扩展信贷发明的政策倡议。我当时的预测是，由于不良贷款越来越多，银行将减少放贷，这将招致日本堕入如大萧条一样的长期衰退。我当时提出的倡议十分简单，就是增加银行信贷发明，为实体经济买卖注入资金，主要有两项措施：一是，央行从银行置办不良资产，以减轻银行的不良贷款担负；二是，央行从非银行部门置办经济中的资产，这能够是来自养老基金的金融资产，也能够置办闲置土地建成公园，这相当于为经济注资。银行将被迫经过这种方式发明信贷，由于卖方在银行的账户将记入来自央行的资金，向银行提供了准备金，于是银行就会发明信贷，使得大量资金被注入经济，从而启动经济复苏。 但不幸的是，日本央行选择不这样做，以为我的倡议没有用，直到2001年才终于愿意试一试，但却没有执行我这两项倡议中的任何一项。他们从银行置办了履约资产——这也被称为公开市场操作——置办了银行持有的债券，这只是扩展了银行在央行的准备金，并没有向经济注入任何资金，也没有真正辅佐银行处置不良资产。因而，日本央行所谓的“QE政策”没有起到任何作用。 尔后，在2008年金融危机爆发时，时任美联储主席伯南克采取了一项更直接的政策，旨在扩展银行信贷发明。他曾积极参与讨论20世纪90年代日本央行的政策，认真听取过我的倡议。在危机来袭时，他让美联储从银行置办了不良资产，从而清算了银行的资产负债表。这就是为什么美国成为首个走出2008年金融危机的国度。而欧洲花的时间要长得多，由于他们从日本复制了错误的量化宽松政策。 2020年3月，全球央行又中止了一轮量化宽松，特别是欧洲、日本、北美。这些央行采用了我关于如何将资金推入经济并疾速扩展银行信贷的另一项量化宽松倡议，即央行从非银行部门置办履约资产。但问题是，他们在错误的时间采取了我的倡议。当时，在欧洲、日本和美国，银行信贷增长曾经十分强劲，并没有呈现日本在20世纪90年代初那样的通货紧缩。美联储十分积极地从非银行部门置办资产，以至延聘了全球最大资产管理机构贝莱德来管理政府债券置办计划。对此，我在2020年5月就正告说，18个月后我们将呈现严重的通货收缩，由于他们正在为消费发明货币，在推高消费需求的同时，供给却不时遭到限制。我的预测又完成了，我当时以至没有思索俄乌抵触的要素。实践上，有关通胀是由俄乌抵触惹起的说法是完整错误的，由于通胀是在去年2月之前开端的。 美联储的货币政策构成了高通胀 《21世纪》：往常，美国和欧洲正在经过加息来对立通货收缩。你以为这会奏效吗？或者说，这些货币政策会不会有反作用？ 沃纳：我在一篇题为《重新思索货币政策》的文章中指出，实证数据显现，市场利率总是跟着经济增长，而经济增长是由信贷发明驱动的。美国和欧洲在2020年3月采取了大范围信贷扩张政策，招致名义GDP大幅扩张，这就是市场利率上升的缘由。央行政策通常会跟随市场，所以不得不加息。因而，政策利率上行是信贷扩张政策不可避免的结果。随着政策利率走高，在澳大利亚、加拿大和部分英国地域的房地产泡沫将被戳破。这就是他们大举加大信贷发明的结果。 《21世纪》：你对今年和中期的通胀形势有怎样的预测？ 沃纳：当前的通胀成因是央行推进的银行信贷发明。信贷数量在2020年抵达高峰后呈现回落，这就是为什么通胀没有不时加速，在稍微企稳后有所回落。但往常，央行又开端推进新一轮银行信贷发明。因而，我以为，我们将在9到12个月的时间里看到通胀再次上升。总体而言，往常的状况与20世纪70年代十分相似，当时我们在十年期间也阅历了两轮通胀上行。当时，官方的说法是通胀是由中东战争引发的石油禁运构成的。但这并不是事实，当时的通胀也完整是由央行构成的，央行在1972年让银行大量增加信贷投放，使得1973、1974年通胀呈现，而油价是之后才呈现上涨。回到今天，我们的第一场通胀战争曾经停息，看起来还会有第二场，我们需求看看央行将如何处置信贷。 《21世纪》：美国财政部长耶伦说，在新冠大盛行终了之后，持续疲软的通胀可能会东山再起，并成为美国经济的长期应战。你对此有何见地？ 沃纳：这实践上只是他们的借口，恰恰是美联储的信贷政策构成了美国的高通胀。耶伦往常是财政部长，但之前是美联储主席，跟美联储的关系很近。美联储和欧央行历来不会在公开谈论通胀时招认是它们构成了高通胀，总是在罗列其他要素，唯独不会提到监控银行信贷的义务。 中国有才干完成设定的经济增长目的 《21世纪》：你刚刚称誉了中国的货币政策。在全国两会期间发布的政府工作讲演设定的主要预期目的包含：国内消费总值增长5%左右，居民消费价钱涨幅3%左右。为了完成这些目的，你以为中国应该采取怎样的货币政策？ 沃纳：为了完成这些目的，中国人民银行和国度金融监视管理总局一同，应当经过窗口指导肯定放贷增长目的，并每个季度细致地实施一次。假如要增加银行的信贷额度，需求确保资金流向有意义的商业投资，特别是要支持小企业。 中国在这方面做得十分好，中国经过成千上万的小银行发明了大量信贷，这些小银行倾向于向小企业提供贷款，支持消费性商业投资。这实践上十分不容易，由于这常常是小额贷款，而银行的放贷工作人员需求认真检查这些小企业的商业计划书，确保这些贷款申请是有意义的。假如银行信贷能够流向这些有真正意义的商业项目，就能够完成经济的高增长，而且简直不会推高通胀，也不会呈现楼市泡沫。相反，在英国等通常只需几家大银行的国度，通常只需大企业才干得到贷款，十分容易呈现资产泡沫。因而，只需中国能够经过窗口指导确保银行信贷主要流向企业投资，抵消费贷和房贷设定限制，中国完整有才干完成设定的经济增长目的。
SFC 本期编辑 刘雪莹 实习生 黎蔼慧 21君荐读 海外大咖看两会丨专访慕再亚太区CEO方涛：中国市场是业务增长动力，绿色再保险范畴潜力庞大 海外大咖看两会｜英国剑桥大学政治和国际研讨系前高级研讨员马丁·雅克：中国式现代化将为全球展开中国度带来启示 海外大咖看两会｜清华大学经济管理学院教授：乡村复兴要充沛开发乡村人力资源 |
名表回收网手机版
